Koliko vrijedi HT?
|
U zadnje vrijeme ima dosta rasprava o tome koliko ustvari vrijedi dionica HT. Nedavno su analitičari Hypo banke objavili analizu u kojoj kao ciljanu cijenu navode 412 kn uz preporuku "držati" (hold). Pokušajmo sami izračunati cijenu dionice koristeći se metodom diskontiranja novčanih tokova. Iz prospekta sa javne ponude možemo pronaći financijske izvještaje i iz njih izvući podatke koji su nam potrebn za izračun cijene. Koristit ćemo slobodni novčani tok raspoloživ dioničarima (FCFE) koji možemo izračunati tako da novčanom toku iz poslovnih aktivnosti (CFO) oduzmemo ulaganje u dugotrajnu imovinu (FCInv) i dodamo iznos neto zaduženja (Net borrowings). Kako je CFO za 2006 jednak 3.875 milijuna HRK, ulaganja u dugotrajnu imovinu jednaka 1.425 milijuna HRK, neto zaduženja manja za 12 milijuna HRK, slobodni novčani tok dioničarima jednak je 2.438 milijuna HRK. Kao sljedeći korak u vrednovanju, potrebno je odrediti buduće novčane tokove odnosno iznos slobodnog novčanog toka koji će HT u budućnosti donositi svojim dioničarima. Zbog jednostavnosti ćemo pretpostaviti da u budućnosti neće biti rasta novčanih tokova već će oni svake godine biti jednaki novčanim tokovima iz 2006. godine. Ovo implicira da će HT zadržati svoj položaju na tržištu, te da će pad prihoda iz fiskne telefonije uspjeti nadomjestiti drugim izvorima prihoda (npr. širokopojasni internet). Budući da smo pretpostavili jednake novčane tokove u budućnosti, za vrednovanje nam je prikladan jednostavan model diskontiranja koji pored iznosa novčanih tokova koristi i stopu rasta novčanih tokova (g) i stopu zahtjevanog prinosa na vlasnički kapital (r). Kako su novčani tokovi uvijek jednaki, tako je i stopa rasta jednaka 0 tj. g=0. Osnovu formulu za diskontiranje P = FCFE1 / (r - g) sada možemo pojednostaviti u P = FCFE / r. Dakle, cijena dionice jednaka je iznosu novčanog toka podijeljenog sa stopom zahtjevanog prinosa. Sada je potrebno odrediti stopu zahtjevanog prinosa. To se može napraviti na više načina, a pokušat ćemo ukratko prikazati CAPM model iako nećemo koristiti nijedan model nego ćemo samo pokušati objasniti logiku i način razmišljanja. Po CAPM (Capital Asset Pricing Model) modelu r = rf + premija tržišnog rizika pri čemu je rf nerizična kamatna stopa. Budući da je trenutno kamatna stopa na dugoročne državne obveznice RH nešto viša od 5% možemo reći da je otprilike ta stopa koju bismo trebali korisiti za rf. Na nerizičnu kamatnu stopu trebali bismo dodati premiju tržišnog rizika. Nećemo sada ulaziti u detalje kako se ova premija određuje, ali recimo samo da bi ona trebala odražavati rizičnost dionice ovisno o volatilnosti cijene u odnosu na volatilnost tržišta, te razliku u prinosu tržišta i nerizične kamatne stope. Drugim riječima, premija rizika bi trebala odražavati tzv. sistemski rizik ako ste investitor koji posjeduje diverzificirani portfelj. Kako je ovo nemoguće odrediti buduće da HT ne kotira dugo na burzi, te nam nisu dostupni podaci za izračun premije rizika, koristit ćemo više stopa za izračun i vidjeti kako se cijena dionice mijenja ovisno o korištenoj stopi povrata (r).  Na gore izračunate iznose potrebno je dodati i iznos gotovog novca, oročenih depozita i kratkoročnih ulaganja koje HT posjeduje, a koji iznose oko 6,8 milijardi HRK ili oko 83 HRK po dionici (na dan 30.06.2007). Tako bi npr. uz zahtjevanu stopu prinosa od 7% cijena iznosila 425 + 83 = 508 HRK. Na kraju još možemo pogledati kako trenutno tržište vrednuje ovu dionicu i vidjet ćemo da ju vrednuje kao da smo u modelu koristili stopu povrata od 10%, pa čak i više budući da je trenutno cijena na burzi nešto više od 360 HRK. Postoji naravno i pitanje budućih novčanih tokova koji se očekuju. No, svaki bi investitor trebao sam definirati vlastita očekivanja i vrednovati dionice u skladu s njima. To nije lako i zahtjeva dosta truda i znanja. Npr. netko od vas može reći da u Hrvatskoj postoji još dosta prostora za rast u području širokopojasnog interneta, te da bi možda ipak bilo nerealno prepostaviti da neće biti rasta novčanih tokova, dok bi netko drugi mogao tvrditi da će tužbe potrošača i gubitak prihoda od fiksne telefonije možda utjecati na njihovo smanjenje itd. Sve te tvrdnje se mogu pretvoriti u stvarnost uz određenu vjerojatnost i zbog toga su važne informacije koje s vremenom dolaze u javnost i utječu na očekivanja investitora o budućim novčanim tokovima koji se preko DCF modela na kraju pretvaraju u određenu cijenu dionice. Napomena: Autor posjeduje manju količini dionica HT-a. Napisani tekst ne predstavlja nagovor na kupnju ili prodaju dionica. |
